Restriktiv dansk fortolkning af insider-regler

Det er Finanstilsynets fortolkning af markedsmisbrugsforordningen, at en udsteder skal udarbejde en insiderliste i alle tilfælde, hvor en udsteder kommer i besiddelse af intern viden – og ikke kun når der sker en udsættelse af offentliggørelsen af den interne viden. Det oplyser Finanstilsynet i et nyt notat.

Kort før jul udsendte Finanstilsynet et notat under titlen "Insiderlister og de typiske fejl". Udover at beskrive typiske fejl, som Finanstilsynet oplever i deres gennemgang af insiderlister udarbejdet af udstedere og dets rådgivere, indeholder notatet også Finanstilsynets fortolkning af visse af reglerne om insiderlister.

Særligt interessant er det, at det tilsyneladende er Finanstilsynets fortolkning, at udstedere også skal udarbejde en insiderliste i de tilfælde, hvor der ikke sker udsættelse af intern viden, men hvor den derimod offentliggøres hurtigst muligt i henhold til markedsmisbrugsforordningens artikel 17(1).

Efter Plesners opfattelse er retsstillingen på dette punkt uklar. F.eks. udtalte Securities and Markets Stakeholder Group i 2015 i forbindelse med et høringssvar til ESMA, at det var dets opfattelse, at en udsteder alene var forpligtet til at lave en insiderliste i tilfælde af at (i) der sker udsættelse i henhold til markedsmisbrugsforordningens artikel 17(4) eller (ii) den interne viden ikke direkte vedrører udstederen – og dermed ikke udløser oplysningspligt efter markedsmisbrugsforordningens artikel 17(1). Den nævnte fortolkning er således mindre restriktiv, end den Finanstilsynet lægger til grund.

Finanstilsynets fortolkning vil derfor pålægge udstedere og disses rådgivere yderligere byrder i forbindelse med udarbejdelse af insiderlister. Det er derudover svært at se i praksis, hvad formålet med at lave en insiderliste skulle være i en situation, hvor udstederen er forpligtet til at offentliggøre intern viden hurtigst muligt, og hvor der derfor formentlig kun vil være en ganske kort periode, hvor der består intern viden hos udstederen, jf. Finanstilsynets restriktive fortolkning af begrebet "hurtigst muligt". 

Efter Plesners opfattelse kan Finanstilsynets fortolkning tillige medføre risiko for, at intern viden i visse situationer offentliggøres senere end hvad tilfældet er i dag, da den blandt udstederne kan opfattes som om, at Finanstilsynet nu har slækket på deres restriktive fortolkning af begrebet "hurtigst muligt" (hvilket ikke er tilfældet). 

Finanstilsynet begrunder sin fortolkning med, at der i praksis vil foreligge risiko for insiderhandel og uberettiget videregivelse af intern viden i perioden mellem, at intern viden opstår og den hurtigst mulige offentliggørelse deraf, og at udarbejdelse af insiderlister selv i den korte periode derfor vil være til gavn for samt muliggøre en eventuel efterforskning for Finanstilsynet. 

Insiderlisten kan ikke i sig selv forhindre insiderhandel eller videregivelse, men alene gøre medarbejdere opmærksomme på, at der er tale om intern viden. Forbuddene vil dog gælde uanset, om der er en liste eller ej. 

Endvidere skal det erindres, at en række personer, som kan være i besiddelse af intern viden, som udgangspunkt, alligevel ikke vil være forpligtet til at føre insiderlister, f.eks. tilbudsgivere i et overtagelsestilbud, storaktionærer og offentlige myndigheder. 

ESMA har, så vidt vi er bekendt, ikke forholdt sig til dette spørgsmål. Endelig afklaring af spørgsmålet henhører under domstolene, herunder EU-Domstolen. Plesner vil, direkte eller indirekte, forsøge at tage spørgsmålet op med Finanstilsynet.

Læs Finanstilsynets notat: "Insiderlister og de typiske fejl"

Seneste nyt om M&A og Capital Markets

Capital Markets